千亿蒙牛，如何提振资本市场的信心？

作者 | 张凯旌

【资料图】

编辑丨武丽娟

来源 | 野马财经

“到2025年再创一个新蒙牛”“2020年实现营收市值双千亿”，如今的蒙牛乳业（2319.HK），似乎正与集团总裁卢敏放当初立下的flag渐行渐远。2022年，公司营收依旧未达千亿，与此同时，去年10月底公司市值还曾跌破千亿港元，距离“再造一个蒙牛”还有距离。

在此背景下，蒙牛开始出手回购。截至6月21日，蒙牛今年已完成27次回购，其中4月28日至今回购尤为密集，达到24次。按照每次回购日公司最低股价计算，这27次回购至少投入资金3.94亿港元（约合人民币3.61亿元）。

6月21日，蒙牛报收30.2港元/股，目前市值1193亿港元（约合1094亿元人民币），较历史高点已跌去近42%，市值蒸发934亿港元（约合856亿元人民币）。

蒙牛的回购，能给资本市场注入一针强心剂吗？股价低迷背后，又体现了蒙牛怎样的困局？

37个交易日回购24次，蒙牛打得什么算盘？

近期可能是蒙牛近几年来回购最频繁的一段时间。

根据6月21日蒙牛披露的报表，仅6月公司就进行了13次回购，而6月的前21天一共不过15个交易日。回购几乎成为了蒙牛的“日常”。

结合5月蒙牛进行的10次回购，以及4月和2月合计4次回购不难看出，蒙牛今年的回购频率正呈现递增趋势。

其中，最近的4月28日至6月21日的37个交易日内，蒙牛共回购24次，按每日公司股价的最高和最低价计算，耗资约在2.96亿港元-3.06亿港元之间（约合2.72亿元-2.81亿元人民币）。

再加上2月的3次回购，今年蒙牛累计回购27次，共回购1242万股，约占总股本的0.32%。以上述相同方式计算，耗资在3.94亿港元-4.06亿港元之间（约合人民币3.61元-3.73亿元）。

需要注意的是，在今年的第一次回购发生前，蒙牛的股价走势并不乐观。事实上，早在2018年公司的市值就已经突破千亿港元，此后随着股价震荡上行，至2021年初公司市值一度超2000亿港元；但经历了一年的横盘后，蒙牛股价却突然掉头向下，在2022年3月1日至10月31日期间下跌49.86%，出现腰斩。此后至今年2月虽有所反弹，但紧接着便再次开始阴跌。

来源：Wind数据

也正是在这个背景下，蒙牛才开启了今年的密集回购。香颂资本董事沈萌认为，回购通常有两种动机，第一是公司自认为股价被低估，回购可以低成本提升每股价值，刺激短期股价。

不过，首先如果对比蒙牛与乳品同行的估值，很难说其是更被低估的一方。一个背景是，通常情况下港股上市公司的动态市盈率相较A股会偏低，如实现“A+H”上市的中信证券（600030.SH），其动态市盈率在港股是8.9倍，在A股是13.7倍；青岛啤酒（600600.SH）动态市盈率港股22.8倍、A股34.7倍……

而A股上市、去年业绩全面领先蒙牛的伊利股份（600887.SH）目前动态市盈率19.2倍，还要低于蒙牛的20.1倍。

其次，就回购的效果来看，2月22日第一次回购至6月21日，蒙牛股价还是跌了16.69%；如果从4月28日算起，那么至6月21日蒙牛股价的跌幅就仅有1.47%，小于同期下跌3.13%的港股恒生指数。但即便如此，回购对股价的支撑作用亦不明显。

而第二种动机则是变相提升大股东的控制比例。但在沈萌看来，仅仅约4亿港币的回购，对于千亿市值的蒙牛影响微乎其微。

综合各种情况来看，回购的目的只有向市场表明上市公司在积极寻求各种方式提升股东利益。

此外，野马财经注意到，市场中有观点认为，回购股票可以提升财报中的关键指标——净资产收益率（ROE），从而达到美化财报的作用。

“确实如此。”证券行业从业人士黎光称，回购就等于注销了净资产的一部分。有的上市公司因为没钱回购，还会把钱用了再去银行贷款，但这个在国内不是很普遍。而恰好，蒙牛刚刚于6月面向境外发行了本金6.5亿港元的可转债。

来源：蒙牛乳业公告

在黎光看来，这是典型的欧美上市公司做法。海外的一些大股东出于提高资金使用效率、赚资本利得的目的，会要求上市公司不断回购。

不过对此，沈萌表示，理论上回购确实可以在财务指标上形成一定影响，但是并不会改变投资者的判断。一方面回购并没有做大蛋糕、而且还有回购成本，对财务并不是单纯正面提升；另一方面回购比例过低，对财务指标的影响程度有限。“即使是长期的小规模回购，也不会很快体现出任何效果，或许长周期下会出现，但长周期的不确定性太多。”

值得注意的是，6月21日是蒙牛进行分红的日子，具体为每股派发0.4433港元（约合0.402元人民币）。据此计算，今年蒙牛回购的部分将获得约500万元分红款。

股价不振，蒙牛寻第二曲线？

蒙牛借回购向市场和股东传递积极信号背后，公司亟需寻找业绩的突破口。

2022年，蒙牛的业绩增速明显放缓。其中营收同比增长5.07%，如果扣除负增长的年份，是上市以来最低；净利润同比增长5.52%，扣除负增长的年份后是上市以来第二低，仅次于2015年的0.7%。这导致公司再度“食言”，2020年本该完成的“双千亿”目标至今未实现。

细看公司的营收结构，液态奶（白奶、酸奶）一直是绝对的营收主力，2022年贡献了84.5%的收入；其次是冰淇淋、奶粉和包括奶酪业务的“其他”，分别占营收的6.1%、4.2%和5.2%。

作为基本盘，蒙牛的液态奶业务在2022年增速仅有2.3%，增长几乎停滞。而这并非一个独立现象，行业的另一龙头伊利增速甚至更低。

乳业专家宋亮表示，单就液态奶来看，近两年白奶在增长，酸奶在下降，所以整体的增长幅度不大。再叠加消费放缓的趋势，以及整体产能比较庞大，行业已经进入了阶段性存量竞争的阶段。

面对市场的转变，近年来迅速崛起的低温奶成为了巨头们突破的新方向。2022年，蒙牛每日鲜语实现高于行业平均水平的30%增长；今年1-4月，低温奶行业销售整体增长7.4%，跟上了消费品零售恢复的步伐。但宋亮认为，仅靠低温奶并不能承担起第二增长曲线，原因是体量较小。

除了液态奶，蒙牛近年来还发动了多起外延式并购，接连将雅士利、贝拉米、艾雪、妙可蓝多等公司纳入麾下，好处是迅速实现了在奶粉、冰淇淋、奶酪等全品类的布局，代价则是随之增添的负债和商誉。

来源：罐头图库

华创证券数据显示，2019年-2021年，蒙牛有息负债率均值接近50%，同期伊利有息负债率不足20%。2022年，蒙牛的总负债已经达到677.61亿元，其中有息负债占比继续维持约50%，高于其他乳企平均水平。同时，2022年蒙牛商誉同比增长83%，达到88.9亿元。

可见并购是把双刃剑，其在提升蒙牛市场竞争力的同时，也考验着其整合与后续的经营能力。一旦业绩没能达到预期，反而会给蒙牛带来更大的压力。

而仅从当前的情况来看，无论是奶粉、冰淇淋还是奶酪的业务体量都难以扛起业绩第二主力的大旗。

宋亮认为，冰品业务介入的企业太多，而且门槛低，奶酪业务总体量太小，这两块是不太可能出现大单品的领域。至于奶粉业务，现在蒙牛的基础还比较薄弱，虽然正在发力但还需要时间。

2025“再造一个蒙牛”，道阻且长

2020年底，蒙牛提出了到2025年“再造一个蒙牛”的目标，如果按营收规模计算，那么这意味着2025年公司营收要达到1500亿元，期间营收复合增长率要超过14.23%。以现在的市场和蒙牛的近况来看，想要完成这个目标何其困难。

不过，行业人士认为，在当下的“阶段性存量竞争”时期，蒙牛也依旧有不少功夫要下。

首先，蒙牛需要稳住基本盘、精耕细作，静待消费行业的回暖，这在产品和渠道方面对公司提出了更高的要求。

蒙牛的百亿大单品只有特仑苏和纯甄，相比伊利的金典、安慕希、伊利纯牛奶和优酸乳，还有进一步提升的空间。

来源：罐头图库

此外，蒙牛的销售费用率明显高于伊利，而这项指标通常反映产品的销售难易度，越低产品就越畅销。

浦银国际证券指出，蒙牛在渠道网络的深度上与伊利仍有一定差距。主要体现在蒙牛的销售体系在结构上依然较为集中，不够扁平化，在分销和配送上较为依赖大经销商，造成经销商总体议价能力偏高，令蒙牛的销售费用率远高于伊利。

宋亮认为，蒙牛可以尽可能去加强拓展特殊渠道、线上渠道，这是符合未来渠道发展方向的变化。

而消费品营销专家肖竹青则认为，有了与茅台联合推出茅台冰淇淋的经验，蒙牛未来可以寻求更多的跨界合作伙伴来提升各个价格带产品的竞争力。

其次，蒙牛在拓展新领域方面，也需要花时间打磨。除了合纵连横的并购，蒙牛还于5月宣布进军专业运动营养赛道，推出高端专业品牌迈胜，现已首发两款多维运动蛋白营养饮。业内人士介绍称，国内运动营养市场的规模可达千亿。

“专业这个东西需要大量技术创新和储备，不是一朝一夕能实现的。不过蒙牛在各个领域的布局还算是比较扎实，管理各方面来说也更让人感觉放松。现在都知道很难，它也是不断尝试去做一些突破，伊利是把突破点放在矿泉水和植物蛋白饮料这，但基本上机会也不大，所以这些企业都在探索。”宋亮表示。

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